【券商直播间】　　“疫情虽然整体上是利空的，但它也不会使得某些行业结构性获益，这也不会派生出有新的机会。比如说经济数字化，还包括电商渗透率的提高等，这些都会带给很多行业以及涉及行业的机会。

”　　“我们所找寻的有核心竞争力的消费品企业，都是有充足差异化而不是同质化的消费品，只有充足大的产品差异度才有可能不具备充足强劲的定价权，这个时候企业才更加有可能取得长年快速增长和长年超额报酬。”　　“消费电子领域的公司，我们自由选择的更好是那些有核心竞争力的，需要大大在所专心的细分领域增强竞争优势、不具备强劲议价能力的这样一些公司。在这个领域，我们实在杰出的管理层有可能比其他领域更加最重要，因为这个行业变化尤其慢，好的管理层才能应付这种变化，在流沙上创建起极大的护城河”　　“目前光伏发电在全球的发电占到比大约只有3%，最后不会超过50%甚至更高，这意味著行业有10倍、20倍的快速增长。在这里面我们去找寻的是在行业茁壮10倍、20倍以后，还需要维持比较竞争优势的企业，这些企业才需要充份享用到行业爆发性快速增长的红利。

”　　“在任何一个阶段我们都有有一点注目的宏观事件，还包括现在大家注目的中美关系、疫情等等，过去100年只不过也再次发生了相当大大事，但如果从长时间来看，这些当下十分最重要的宏观事件最后只不过都没那么最重要，企业本身的经营才是最重要的事情。”　　“对我们来说，首先不会从有低股东回报率的企业开始看，一个企业如果有较为低的股东投放报酬，它一定是不具备充足的竞争优势。但更加关键的是这种优势能无法沿袭到未来。”　　以上是宽远资产副总经理、研究总监梁力近期在一场小范围机构交流中的观点。

　　梁力的从业生涯始自兴业自营，从研究员实习生转行，2011年转至兴业资管，2012年当上专户基金经理，在兴业刷新从研究员到基金经理的最慢记录，2014年追随徐京德进军投资基金，创办宽远资产。　　在投资和研究中，宽远资产指出最重要的是寻找杰出的企业，过往收益也主要源于企业本身茁壮带给的市值减少。因此，更加注目自下而上的因素，特别强调精选辑个股。

去年底，梁力曾在聪慧投资者价值研习社中，系统性共享了对于挖出优质企业的思维，。　　宽远资产也仍然是聪慧投资者严选投资基金之一，在业界甚有口碑，不过对外非常高调，少见其倾听。　　此次路演，梁力回应目前整体正处于中低仓位，对于未来一两年所持慎重悲观态度，不会根据企业盈利增长速度和估值的给定情况大大调整和优化组合，并且得出了注目的几大方向及理由。

　　聪慧投资者经许可整理了部分路演内容，共享给大家。　　长周期来看　　企业本身经营才是最重要的　　很高兴有这个机会，也非常感谢大家周末一起来交流。

　　今天，我们先会去探究过去那些穿过周期持续大大茁壮的企业有哪些特征，我们未来怎么寻找这样的一些企业，然后谈谈目前我们对市场的一些观点和所寄予厚望的行业。　　我们再行从一个现实的故事开始，可口可乐，这也是大家十分熟知的一个企业。它在1919年上市，到去年正好是100年。上市的时候股价约是40美元一股，如果假设所有的收益再行投资，到去年底它每股价格多达了1800万美元，100年的报酬超过46万倍，建构了十分巨额的报酬。

　　这家公司可以说道是穿过周期的茁壮企业里一个十分淋漓尽致的案例，研究可口可乐的发展史让我们也有一些体会。　　可口可乐在正好在第一次世界大战完结以后上市，立刻就经历了西方世界的一次大萧条，后面就是第二次世界大战，以及后面很多轮大的经济危机，但是可口可乐完全在任何一年，销量都维持持续的快速增长，最后才在漫长的时间里面建构出有巨额报酬。　　在任何一个阶段我们都有有一点注目的宏观事件，还包括现在大家注目的中美关系、疫情等等，过去100年只不过也再次发生了相当大大事，但如果从长时间来看，这些当下十分最重要的宏观事件最后只不过都没那么最重要，企业本身的经营才是最重要的事情。　　第二，我们常常在有所不同的报告中看见，或许每天都有新的投资机会，或许意味著无法错失任何一个机会。

但实质上，不必须我们每天寻找10个标的，只不过在整个投资生涯当中只要寻找10个确实需要穿过周期茁壮企业就充足了。即使你只投资了可口可乐，获得的报酬也不足以多达完全全部投资高手。从这个角度来说，投资并没这么无以。　　第三点，回过头来看我们很更容易辨别出有哪些企业是顺利的，哪些企业是告终的，告终的企业只不过我们往往早已不忘记它们了。

　　往前看是更容易的，往后看只不过是很艰难的。比如可口可乐，它也经历过十分艰苦的危机时刻。投资也是，看上去投资是更容易的，但实质上寻找并需要确实深刻理解这些优秀企业的竞争力，确实做长期投资往往又是很艰难的。

有时候我们有可能要研究100个、1000个肤浅的公司，才能意识到这些卓越的企业它究竟优势在哪里。　　需要持续取得超额报酬的好公司　　背后本质原因是利润持续增长　　只不过某种程度是可口可乐，美国有大量企业从正式成立以来都带给了十分好的报酬。　　比如微软公司，上市34年获得了相似3400倍的报酬；亚马逊上市23年1600倍的报酬；苹果上市38年1000倍以上的报酬等等，只不过有十分多。

中国某种程度是，茅台到现在上涨了276倍，格力正式成立以来上涨了152倍，伊利上涨了35倍。　　背后最本质的原因是什么？是利润的持续增长。　　某种程度的时间段，茅台利润上涨了70倍，格力上涨了73倍，伊利上涨了35倍。

业绩持续增长、利润快速增长，是推展企业市值快速增长的一个最核心要素。　　有一些公司的涨幅比净利润增长速度要低不少，因为他们在利润快速增长的同时还大大收益甚至买入。但绝大部分报酬还是来自于这些企业的利润快速增长。　　我们做到过统计资料，从2001年到2019年，当时1000家早已上市的公司中，最后需要带给年填充报酬多达15%的企业很少，只有36家。

这些企业的一个广泛特征就是它内生的回报率要充足的高，长年平均值ROE较为低，长年来看这是一个必要条件。　　所以我们首先不会从有低资产回报率的企业开始看，一个企业如果有较为低净资产回报率，它一定是不具备充足的竞争优势。因为我们处在一个白热化竞争的商业环境里，如果没竞争优势，竞争迅速使得回报率重返到平均水平。

所以，往往低的净资产回报率意味著企业一定有充足的竞争优势。　　但更加关键的是这种优势能无法沿袭到未来。那么只不过必须思维的就是，我们怎么样寻找那些竞争优势需要持续到未来的企业，什么样的企业最后有可能或者说更大概率需要持续穿过周期？　　优秀企业的六大基本特征　　我们总结了一些这样企业的基本特征。

　　我们找到的第一个特征是，业务非常简单、商业模式明晰行业或者公司往往更容易问世需要持续茁壮的企业。　　企业资源是受限的，能力是有边界的，持续专心的投放是领先输掉的一个最重要的必要条件。历史经验告诉他我们的，业务单一长年专心的企业往往不会获得较高的资本报酬和盈利。　　第二个，企业在竞争当中往往有两种主要模式，第一个是倚赖成本去竞争，就是我的成本更加低廉，通过更加较低的价格获得更好的份额；另外一种是企业之间通过差异化的方式来竞争，我能获取别人获取没法的产品或者技术或者服务等等。

　　我们找到，长年来看需要持续茁壮的企业较为较少是通过性价比去竞争，大部分是靠做到更佳的产品来竞争，这些企业往往最后能获得更佳的长年报酬。　　因为企业执着性价比的行径，只不过意味着就是指经营者的角度去考虑到，而不是从消费者的角度去考虑到，它创建的优势往往较为薄弱，因为你可以低廉一点，输掉也有可能更加低廉，最后大家都不赚。　　而企业通过差异化去竞争，基于对自身资源禀赋的解读和对消费者的洞察，去创建跟输掉不一样的优势，这种差异化优势一旦创建一起，往往可以在竞争中自我增强，这样的优势不会巩固得多。

　　第三个特征是我们不会找寻那些需要持续保持正的现金流，比较较低的财务杠杆，有较为强劲的资产负债表的企业。　　企业的快速增长是必须消耗资本的，当规模不断扩大的时候必须更加多生产线，必须更加多存货，更加多应收款。

但最杰出的那些公司是需要很好的均衡茁壮和资产负债之间的关系。　　企业的发展过程中只不过不会面对很多不确定性。在快速增长的过程中如果只看快速增长，不去均衡好对风险的注目，不维持强大资产负债表的话，一旦遇上行业上行周期或者黑天鹅的事件（比如今年得疫情），很有可能无法持续经营下去。企业的价值很大部分在于未来，我们必须找寻到需要可持续经营的企业。

　　第四个特征是，我们讨厌那些经历了残忍市场竞争，在行业最差劲的时刻仍然维持着十分强劲盈利能力的企业。　　在行业十分好的时候，只不过很难显现出哪个企业做到得更佳，往往是那些最保守、杠杆仅次于、胆子仅次于的企业盈利不会更佳，快速增长不会更慢。只有在行业转入到下滑期的时候，经营能力的差距才需要确实反映出来。

　　还有一个特征，这些企业处在技术和市场需求变化较为较慢的行业。　　最极端的像烟酒这些行业，产品完全是一成不变。可口可乐它的产品跟100年前只不过完全没过于大的差异。

因为这个行业技术没变化，所以往往更容易创建起持续的竞争优势。技术大大变化的行业相对来说，企业的领先优势很更容易被急弯转弯。　　我们只不过也不会投资一些技术在变化的行业，这些领域中，关键是企业要需要持续的创意和引导行业的变化。

　　技术继续领先不是核心竞争优势，需要维持技术领先的系统才是核心竞争优势。背后更加根本性原因在于企业是不是确实创意的文化，对研发团队的鼓舞设计，的组织架构能否适应环境技术变化而灵活性调整，这些才是更加本质的因素。　　最后，只不过我们不会防止投资于一些政策扶植的行业。

　　因为往往这些行业必须扶植意味著它本身的内生回报率较为劣，确实报酬低的行业只不过不必须很多扶植，比如像白酒、游戏、家电，基本不必须政策扶植，甚至很多行业反而被政策持续抨击。　　当然我们所注目的像新能源光伏这些领域，我们投资的时候往往是补贴早已缩减到一个较为较低的阶段，或者说它的技术变革早已使得行业可以逐步挣脱补贴，即使补贴降至零，在市场经济的驱动下，它仍然需要持续得快速增长和有极大空间。　　自下而上选股居多　　相结合大周期择时　　我们的核心投资理念就是期望寻找些需要穿过周期茁壮的企业，所以我们更好的是自下而上这样的投资理念。

　　我们不会从产业角度去投资二级市场。因为那些确实持续茁壮的企业背后是各不相同一些更加本质的因素，还包括像企业本身商业模式，行业的成长性，行业竞争格局，企业基于对行业和自身解读，它创建了什么样的竞争优势？企业采行了什么样的竞争战略来稳固它的竞争优势？企业的管理层、企业的的组织能力、资源禀赋是不是需要承托企业实行这样的战略？当然也还包括公司管理结构，这要求了企业的茁壮和股东需要提供的报酬是不是相匹配的。　　第二，寻找了这些公司，我们还是期望在一个合理的估值去做到投资。

　　因为，即使是杰出的企业，如果短期估值过低，仍然不会面对着相当大的风险。企业的经营是有波动和经营周期的，高估值意味著企业即使经常出现一点点不约预期，都会面对相当大的投资风险，因为估值的暴跌有可能十分轻微。

所以我们期望在一个较为较低的、合理的估值水平展开投资。　　第三，就是在价值投资、长期投资价值投资的理念上，我们要根据A股的特征作出一些调整。　　A股本身不具备一个低波动的特征，投资者更容易趋同。

这个时候我们也不会利用这些特征，企业估值泡沫化的时候，我们也不会有助于减少仓位，这样动态的调整，使得我们整体人组的风险收益更高一些。　　另外，在自下而上的基础上，我们也不会融合对市场的辨别做到一些调整。　　实质上短期波动是没有人能精确辨别的。我们更好是在整体系统性风险低的时候减少一些仓位。

忽略，市场混乱较为显著，整体正处于系统性机会区间，我们相对来说就不会更加大力一些。　　也就是在选股的同时，也不会相结合一定仓位的自由选择。

我们自己做到的统计资料，有可能80%的收益来自于选股的贡献，20%来自于择时的贡献。　　关于长年业绩，我们也有一个特点，就是在维持比较低收益的同时，后撤维持较为较低。

比如从2015年市场闻顶后也经常出现几轮股灾和2016年初的熔断，在这个过程中，我们所有产品的仅次于后撤只有13%左右，而同期指数跌到了近一半。宽远正式成立6年多，我们全部产品仅次于平均值后撤也就17%。

　　危中有机　　有核心竞争力的优质企业可能会持续创意低　　最后共享一下我们对市场的观点，以及我们所寄予厚望的一些行业。　　对整体市场，我们仍然指出还是不存在一些风险，这些风险有可能在未来两三年不会之后烘烤。　　第一个是海外疫情还在持续，没几乎获得掌控，它仍然在很快发展，对经济的影响还不会持续很长时间。

疫情最后对经济和企业盈利的影响有可能十分深远影响，目前看仍然有相当大的不确定性。　　第二个是中美关系更进一步好转。　　这两个风险因素仍然不会是未来影响市场的主要风险因素。

但是从另外的角度，首先市场整体的估值仍正处于不高的方位。　　第二是很多行业的竞争只不过也早已从百舸争流的状态转入到比较寡头独占的阶段。这个阶段由于龙头企业的市场掌控力更加强劲，即使由于宏观的原因市场需求经常出现一些波动，企业盈利波动不会小一些。

同时往往也在市场份额集中于和整固的阶段，龙头企业的盈利能力快速增长不会多达行业的快速增长、收益的快速增长，能带给比较显著的alpha，往往是较为好的投资阶段。　　疫情虽然整体上是利空，但它也不会使得某些行业结构性获益，这也不会派生出有新的机会。

比如说经济的数字化，还包括电商渗透率的提高，这些都会带给很多行业以及涉及行业的机会。　　第三点，流动性还是不会南北更为严格。　　尽管目前国内货币政策仍然还是比较镇抚，但如果接下来面对更为不利的宏观压力和低收入压力的话，我们坚信流动性严格还是不会更进一步提高。

现在余额宝收益率降至1点几甚至更加较低，对于一些股息率低、经营平稳股票不会带给很强的承托。　　第四点，在宏观压力、低收入压力下，我们也坚信不会更进一步前进市场化改革，增税、降费、强化产权保护以及完全恢复企业家信心，这不利于解决问题经济中的核心对立，提高经济长年快速增长动力。　　最后，我们找寻的只不过还是那些不具备核心竞争优势，需要大大稳固和提高竞争力的企业。　　哪怕行业可能会萧条，或者宏观不会经常出现一些波动，但这些企业可以通过自身希望，通过市场份额的提高、通过差异化竞争的手段，在这个阶段仍然能保持利润基本平稳甚至是快速增长。

无论未来市场怎么样，这些企业很有可能会持续缔造新纪录。　　目前我们还是需要看见相当多的一些确定性机会，即使整体指数在未来两三年基本平稳在这个水平，我坚信这些企业通过自身希望，需要构建每年15%到20%快速增长。

当然如果接下来是牛市的话，构建收益的速度不会更慢。但即使未来是一个波动的市场，我们坚信也需要取得较好报酬。投资总有一天无法假设接下来是个牛市，我们首要考虑到的还是即使在乐观的假设下，我们否充足安全性，否仍然能取得较好的报酬。

　　对未来一两年慎重悲观　　重点注目这七个方向　　我们对未来一两年只不过还是慎重悲观的态度，所注目的方向有这么几个。　　第一，有核心竞争力的消费品企业。　　最后动力只不过还是来自于消费升级、来自于人均收入提高，因为中国已基本童年第一阶段，也就是供不应求的阶段，大家对很多产品的市场需求早已获得基本符合，那么，随着收益快速增长，大家不会执着更加有品质或者各个性化的产品，这个阶段消费升级是持续的。

　　我们要找寻的就是那些有较好竞争格局，在市场需求快速增长的情况下没过于多追加供给，那么所有的消费升级带给的市场需求快速增长都会被现有玩家所共享，只要产品充足好，在消费者心目中的心智需要承托这些消费升级，你就可以共享大大快速增长的市场。　　我们所找寻的有核心竞争力的消费品企业，都是有充足差异化而不是同质化的消费品，只有充足大的产品差异度才有可能不具备充足强劲的定价权，这个时候企业才更加有可能取得长年快速增长和长年超额报酬。

　　第二，金融和地产行业。　　它们的联合特征都是意味著低估值而且盈利比较确认。

这些行业也都会获益于流动性严格，流动性严格不会对房价和销售构成较为强劲的承托。但在这两个行业中，我们要希望找寻确实有竞争力，享有超额盈利能力，更加最重要的是有出众的风险控制力的优秀企业。　　第三，不具备核心竞争优势而且行业景气度可能会愈演愈烈的部分制造业。　　第四，有极大规模优势，赢家通吃行业里面的领先公司。

　　比如租车行业，行业有十分强劲的规模优势，当规模越大的时候，成本就越较低而且时效性就越好，反过来又能因此取得更大的份额，更大的份额又更进一步减少了成本。这是一个不断加强的于是以循环。　　这些行业竞争的结果就是份额不会大大往早已领先的企业集中于，竞争的结果是构成寡头独占格局。最后构成寡头独占后，最后幸存者需要取得巨额的盈利，同时创建极大的壁垒。

　　第五，科技类的公司。　　我们注目两类，第一类是互联网企业，因为互联网很多行业就是平台效应或者网络尤其强劲的行业，很多互联网领域都是赢家通吃的状态，因为这个行业平台优势和规模优势尤其强劲。　　第二类是消费电子领域的公司，我们自由选择的更好是那些有核心竞争力的，需要大大在所专心的细分领域增强竞争优势、不具备强劲议价能力的这样一些公司。

在这个领域，我们实在杰出的管理层有可能比其他领域更加最重要，因为这个行业变化尤其慢，好的管理层才能应付这种变化，在流沙上创建起极大的护城河。　　第六，新能源光伏行业，主要是光伏行业。　　技术不会造成成本大大上升，过去大家指出光伏发电是较为喜的发电方式，必须政府大大补贴才能保持发展，但实质上经过这几年的变革，光伏的发电成本早已突破平价，在中国部分区域以及全球大部分区域早已构建了平价。　　平价的意思是指光伏发电的成本早已比当地最廉价的发电成本要较低，由于光伏的技术变革仍然在沿袭，它的成本仍然以每年有可能5~10个百分点的速度在往上升，这种优势未来不会更进一步反映出来，渗透率仍然有极大的空间。

　　目前光伏发电在全球的发电占到比大约只有3%，随着光伏成本的之后上升，最后可能会超过50%甚至更高，这意味著行业有10倍、20倍的快速增长。在这里面我们去找寻的是在行业茁壮10倍、20倍以后，还需要维持比较竞争优势的企业，这些企业才需要充份享用到行业爆发性快速增长的红利。　　最后一点是港股。

　　应当说道过去两年港股受到很多因素影响，还包括中美之间的一些冲突，也还包括香港本身的一些事件性影响，但是，所有的事情都会过去。　　由于这些影响，港股里面特别是在是很多中小市值公司，由于大家退出对这些公司的研究，使得这些领域里面不存在大量近于低估值的企业，未来随着业绩持续增长，被市场注意到以后，有可能股价不会有极大下降空间。

　　但值得注意的，港股虽然有很多低估值公司，也显然不存在十分多的价值陷阱，低廉的会仍然低廉下去。我们必须寻找的是那些估值较低但同时确实不具备竞争力，业绩需要持续增长，竞争力大大展现出，同时需要持续收益来给股东报酬，这些企业随着利润快速增长超过一定规模，一定会被市场注意到，以大幅度下跌的方式构建价值重返。

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